杯弓蛇影 - 丘亦生

魅影危機 - 丘亦生 蘋果日報 2014年01月23日

內地經濟放緩，加上銀根抽緊，地方債可能已步入密集爆發期。

本周二，有十多名投資者到北京市公安局的一個分局報案，大喊「還我血汗錢」，他們報稱買了一隻有13厘息的理財產品，但產品於去年底到期後，並沒有向投資者發還本金，當中涉及資金10億元人民幣。

是否有點似曾相識？這已經是內地第N件理財產品違約個案，按《華爾街日報》報道，產品的發行人為北京融典投資管理，該公司於2012年透過平保（2318）、民行（1988）、建行（939）等銷售該產品，聲稱集資所得用來投資於成都市政府支持的幾個公共住房項目。
不過，融典至今只支付了1億元利息，並承諾農曆年前再支付6,000萬元，但十億元的本金就回收無期。

理財產品邁密集爆煲期

報道又提到，另一隻由一家大型信託公司中誠信託發行的30億元理財產品，也因為把資金貸予一家山西煤礦公司，而該公司的東主最近被拘留，因此早前亦已經自爆，產品在年初一到期時有可能會違約。

內地的理財產品爆煲，早已不是新鮮事物，過去一年斷斷續續亦時有所聞，但內地經濟放緩，銀根抽緊，令裸泳的人無所遁形，理財產品、地方債等可能已步入密集爆發期。

這些理財產品大多都是年期短、利息高，銷售手法缺乏監管，本來就是壞賬的溫床，之前未小事化大、大事化大大，主要是因為分銷的銀行，又或地方政府，為了息事寧人，也為免聲譽受損，而承擔了部份損失。不過，當產品違約接二連三地出現，地方政府或銀行可能不願再攬上身，而要散戶硬食所有損失。

奪命金在內地無日無之上演，客觀是令公眾認清這類產品的高風險真面目，日後避之則吉，於是遊走於銀行系統以外的影子銀行收縮，內地的信貸供應更加趨緊。

從另一個角度看，這未必是壞事，只要人行因勢利導，加快利率改革，讓存款利率上升，把資金納入傳統融資渠道來。否則在低息環境下，存戶尋找其他高息投資的誘因始終不變，就像當年港人陷入雷曼迷債陷阱般，各式各樣掛着理財產品這羊頭的兜售，依然野草燒不盡。

加強監管　恐怕老鼠拉龜

影子銀行的失控，印證中國的信貸系統依舊不成熟及失效，中央最近推出措施希望加強監管，但總予人有點老鼠拉龜的感覺，看看近期新股改革的進退失據，我無法不對近日香港財金官員不斷催谷的中港基金互認，感到杯弓蛇影。

其實，這些內地財金改革的最大阻礙，往往來自既得利益群體的阻頭阻勢。這一點，旅美中國作家余杰早前在本報專欄的講法最為傳神，他引述前人民銀行副行長吳曉靈情急之下的失言：「沒有那麼多壞賬，中國哪來那麼多富人？」

你以為信貸市場是把資金有效率運用，誰不知人家當成是財富轉移工具，把你的財富轉入他的口袋中。

丘亦生




陶冬：看不到整体资金短缺 流向失衡问题严重 - 2014年01月20日 08:44 财经网

　　银行间利率又在高升了。和6月时候不同的是，中国人民银行这次出手相救，通过短期流动性调节工具和逆回购，主动地向市场输送流动性，但是此举并未制止利率的攀升和市场的忧虑。与6月份钱荒相比，央行这次出手相助，而非落井下石来教训借贷过于激进的银行。不过如今不仅银行间利率上升，债券市场利率也在飙升。AAA级企业今天的发债成本，比7个月前高出一倍有余。

　　年底来临，银行年检、理财产品到期、同业拆借清算等季节性因素，拉动利率出现间歇性波动，本不值得大惊小怪，但是利率的飙升，似乎已经超出季节因素的解释范围。撇开季节性噪音，中国的资金成本在过去的6个月其实在一路上扬，这才是市场的担心，这才是风险所在。

　　中国是不是正在遭遇钱荒？广义货币发行余额已经突破100万亿元，占世界货币供应总量的四分之一，其数额约等于美国的1.5倍，日本的1.7倍，比整个欧元区的总和也多出20余万亿，尽管那些国家和地区全部处在超宽松的货币环境之下。近几年中国的货币发行规模，是共和国历史上最快的，M2/GDP比率在十年内由100%冲向200%，刷新着现代经济史（非战争时期）的记录。无论与自己的历史还是与世界其他国家的现状相比，笔者都看不出中国为什么缺钱。

　　事实上，由于银行的金融中介功能弱化，泡沫性思维严重，已经有相当一段日子不愿意将资金借贷给实体经济。几年下来，实体经济投资意欲下降，资金的需求已经不大了。经济本身也没有太大的钱荒，老百姓手头的资金苦无出路。

　　资金需求，主要来自房地产和地方融资平台。资金的提供方中，银行是其中的一部分，更多则是通过理财产品、信托产品、公司债券等影子银行渠道。在这一层面的资金供需，有两个明显的特点：1）利率较高，2）长债短借。

　　房地产业和地方融资平台，均属政策限制领域，同时信用风险较高，但是他们内在的发展逻辑和杠杆式运作又令其对资金十分渴求，许多时候甚至不计成本。高息的诱惑，使银行和影子银行对这类贷款趋之若鹜，尤其是如果风险可以转嫁给零售资金提供者。但是零售资金提供者往往不愿长期提供资金，理财产品年期多为数个月，信托年期也不过两年左右。于是资金关系上出现明显的年期错配，用短期的资金流动性去支持长期的投资项目，每次资金续期高峰期都令金融市场风险增加。这种长债短借，已经发生数年，只是在货币环境极其宽松、央行随时愿意提供流动性的情况下，银行和影子银行的资金周转不成问题。有央行保底，金融机构乐得提高风险敞口，赚取高额利润。

　　人民银行在6月份改变了政策，为警示风险、引导银行去杠杆，央行拒绝再无条件地提供廉价资金，使得年期错配问题第一次以流动性短缺、利率飙升的形式展现出来。尽管央行之后注入了流动性，银行间利率一时有所回落，但是年期错配的问题并没有得到根本性解决。而且央行的货币政策也开始缓慢的收缩，中国人民银行通过公开市场操作悄悄地、温和地回收流动性，这个对长债短借的企业和他们的金融中介绝非好事。只要央行的货币政策不作方向性改变，笔者认为商业利率间歇性飙升的局面会不断出现，系统性风险会不断积聚。

　　那么央行会不会因此改变其中性偏紧的政策立场？笔者认为可能性不大。中国经济已经经历了十年的货币扩张，整体经济的杠杆率已经超过200%，地方债务、房地产市场、影子银行三位一体的信用风险已经很高。新一届政府上任之后，一直把去杠杆、去风险作为施政重点之一，除非发生重大危机，笔者相信央行有技术性的操作空间，但是政策方向不会动摇。

　　美国联储已经开始减少购债计划，相信欧洲央行和英格兰银行在2014年也会启动自己的QE退出程序。国际货币大环境趋向新常态，也使中国央行难以反其道而行之。金融危机以来，美欧经济进入了去杠杆的周期，整个经济和社会经历了痛苦的调整，如今开始走出衰退。中国经济则在同一时间内大增杠杆，而且投资集中在房地产和基础设施领域。不少地方政府主导的基建项目根本难有回报，遑论现金流不足。至于房地产项目，目前的收益不错，不过开放商将所赚投入到更多的项目，资金链拉得很长，一旦房市逆转，现金流不支是可以想象的。未来几年，中国经济在增长放缓下去杠杆，市场不可能感受不到痛楚，风险也自然会升高。

　　纵观中国经济，笔者看不到整体的资金短缺，但是资金流向失衡、年期错配问题十分严重，而且部分投资项目在金融创新名义下通过结构性产品流向市场，将风险捆绑在一起。当货币政策趋紧时，失衡和错配就暴露了出来，间歇性地推高市场利率。这个不是钱荒，但真切地反映着风险。

陶冬 -

陶冬，瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师。于1998年加入瑞士信贷第一波士顿，主管亚洲区经济研究。侧重于对中国经济的研究, 但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前，曾任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。

陶冬为美国犹他大学博士，瑞士信贷第一波士顿(CSFB)亚洲区首席经济学家，瑞士信贷第一波士顿的董事。连续多年入选权威业内杂志、美国《机构投资者》亚洲区优秀经济分析员排名榜。曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。曾于中国、美国及日本任职，自1994年起长驻香港。

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