讓發展成果更多更公平惠及全體人民 - 三中報告

經改主攻金改 矯正結構失衡 - 巴曙松 香港經濟日報 2013年11月18日

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撰文:巴曙松 國務院發展研究中心金融研究所副所長／哥倫比亞大學商學院高級訪問學者

欄名:三中全會聚焦

十八屆三中全會對中國下一步總體改革進行了有系統而全面的戰略部署，其中金融改革是整個改革中十分關鍵的組成部分。

土地勞力臨瓶頸 須金改增效率

一、 金改是三中經濟改革的重要內容

三中全會強調，要緊緊圍繞市場在資源配置中起決定性作用來深化經濟改革，那麼如何在金融領域發揮市場在資源配置中的決定性作用？

實際上，支持經濟增長的主要資源是資金、土地和勞動力。目前，中國勞動力、土地等生產要素投入均程度不同地面臨瓶頸，經濟轉型的重心轉向提高資源配置效率，通過加快制度改革和市場建設釋放各要素活力，正如三中全會報告中強調的：「讓一切勞動、知識、技術、管理、資本的活力競相迸發，讓一切創造社會財富的源泉充分湧流，讓發展成果更多更公平惠及全體人民。」

過去較長的一段時間，利率、滙率等資金價格的管制，以及能夠迅速動員儲蓄、集中力量「辦大事」的間接融資體系等，總體上適應了前一階段經濟增長的要求。隨着中國要素資源稟賦出現根本性變化，新時期對資源配置效率的要求需要一個更加高效、市場化、富有彈性的金融體系支持經濟轉型。這就需要通過深化市場化改革來實現，也需要與其他領域的改革配套協同來實現。

中國全要素生產率在過去20年的提升，很大程度上是因為投資活動逐步從低效率部門，轉移到市場化的高效率部門。然而，以銀行信貸為主的金融資源卻仍然有相當比例配置在效率低下的部門，而大量成長性良好的市場化企業，往往缺乏金融支持。金融資源的錯配和扭曲加劇了傳統部門的產能過剩，抑制了市場化企業的成長。如果錯配能夠得到矯正，總的全要素生產率還有很大提升空間。

金融體系資源錯配 急需修正

三中全會強調，要通過改革來推動經濟更有效率、更加公平、更可持續發展，下一步金融改革的深化，與上述幾個方面的改革目標的達到都直接相關。

二、 金改重點解決當前金融體系的突出問題

中國金融體制需要通過改革，將重點轉移到提高全要素生產率上，矯正金融功能、機構、市場以及監管等領域的結構失衡，問題具體如下：

（一）金融體系功能失調

一是經濟體系中存在大量得不到金融服務的薄弱環節。

目前中國金融體系的功能和結構，主要圍繞着為重工業初期的製造業和固定資產投資服務，通過利率管制人為壓低資金成本。能夠獲得正規金融體系支持的往往是重資產的大企業，輕資產的服務業、農業、科技企業等的金融需求，難以得到滿足。但後者恰恰是新一輪產業結構優化升級的重點。

銀行主導金融 不利城鎮化

二是現有金融體系不足以支持下一階段中國經濟的轉型和產業的升級，也不足以支持城鎮化推進中的大規模融資。

新一輪經濟的轉型升級，應當伴隨着落後產能產業「去槓桿」，科技創新和新能源、新材料等新興產業「加槓桿」。然而，目前重資產行業的槓桿率依然居高不下，新興產業融資難的問題始終沒有得到有效解決銀行業為主導的金融體系，在推動經濟轉型方面的低效率。。這折射出以

同時，城鎮化是新一輪經濟增長的重要引擎。目前，作為融資主體的期限錯配風險不斷積累，資本約束監管趨嚴，也制約了銀行體系提供長期信貸支持的能力。

三是金融抑制引發的雙軌制，一定程度上造成金融體系功能紊亂和潛在金融風險積累。

在當前金融體系下，管制的利率體系與市場化的金融市場並存，在岸的人民幣市場受到較多管制與離岸市場上自由的市場定價並存。利率雙軌制以及相關的信貸投放的監管要求等，衍生出大量的資金套利行為和所謂通道業務，並使得宏觀調控面臨的挑戰壓力加大。資金在銀行業表內業務與表外業務之間相互轉換，央行宏觀調控的效果大大減弱，必須通過進一步市場化來改進。

（二）金融市場結構失衡

一是以間接融資為主的低風險偏好難支持經濟轉型升級。

體系功能失調 直接融資滯後

以美國為代表的主要發達經濟體在過去30年的經濟轉型過程表明，在支持創新、動員金融資源方面，資本市場比銀行體系更富有效率。但中國金融體系突出的特徵是以間接融資為主，直接融資發展嚴重滯後。

從融資結構看，2012年社會融資總量中，只有13.9%來自於債券和股票；從資產規模看，銀行業金融機構的資產規模在90%以上。間接融資主導的金融結構不僅導致系統性風險在銀行體系內部積累，同時銀行的低風險偏好決定了其難以將信貸資源向科技型和輕資產企業傾斜，對經濟轉型和產業升級金融支持十分有限。

二是行政管制和審批導致直接融資欠發達。

三是股票市場結構仍待進一步調整。

（三）金融機構治理失範

一是股權結構不夠合理，國有股「一股獨大」突出。

截至2010年底，中國銀行業股權結構中，國家股佔53.85%，國有法人股佔6.81%，遠高於全球大型銀行最大股東的持股比例。這使得銀行的公司治理改革「形似而神不似」。同時，在經濟發展要求信貸規模持續擴張下，銀行很容易陷入「信貸擴張-風險資產累積-再融資-再擴張」的循環，而國有股佔據主導地位，也使得財政資金難以滿足持續的銀行再融資需求。

二是政策性銀行與商業銀行權責劃分不清。

政策性銀行與商業銀行本應以市場和公共領域為界限，形成互為補充的格局。然而，目前雙方業務均突破了原有邊界。政策性銀行偏離其初衷，使原有應得到政策扶持的薄弱環節融資難問題，再次凸顯。

（四）金融監管失位

一是監管機構零風險導向抑制金融市場創新。

二是金融消費者保護的監管目標未有充分履行。

三是現行分業監管體制與大量湧現的、以大資產管理為代表的跨領域創新不匹配。

四是中央與地方金融監管職責亟需明確。

三、 新一輪經濟改革對下一步金改提出新要求

（一）以金改抓住全球經濟再平衡下中國經濟發展的有利時間窗口

國際經濟再平衡 金改利「走出去」

國際經濟再平衡是未來一個時期影響全球經濟金融走向的主題。中國經濟金融改革的機遇來自於：

一是發達市場的結構性問題短期內難以改善，並可能始終處於動盪格局，由此帶來的國際貨幣體系重構，為人民幣國際化、金融機構加快「走出去」步伐創造了有利外部條件；

二是以部分非洲國家為代表的發展中國家基礎設施投資大有空間，推進在該區域資本輸出，不僅有助於消化國內過剩產能，同時可逐步形成非洲的人民幣市場。從國際儲備貨幣演進來看，美元國際化最大的推動力就是馬歇爾計劃。

（二）以金改促進經濟轉型和產業升級，並支持城鎮化繼續推進

勞動力與資金價格的扭曲是過去三十年中國高增長模式的重要貢獻因素。近年來，勞動力要素的短缺正在提高勞動力的價格，從而一定程度上推動了落後產能的淘汰以及外部不平衡的矯正。但資金價格的遏制仍在繼續。

IMF（International Monetary Fund，國際貨幣基金組織）曾有研究表明，中國資金的扭曲程度在全球來看都處於較高的水平。必須通過加快金融改革發揮資金的資源配置。通過發展直接融資市場體系，開展更為市場化的股本或債券融資，依托於風險投資和資本市場等市場化篩選機制，加速推進中國的工業化城鎮化信息化和農業現代化進程，同時為高新科技企業和戰略新興產業提供金融支持。

通過促進市政債券、資產證券化等多元長期融資工具的發展，培育養老金、保險機構等長期資金提供者，滿足城鎮化融資需求。

化解金融風險 難以單兵突進

（三）以金改化解當前金融風險

從中國歷次金融風險的化解經驗來看，加快改革是尋求防範和緩釋風險的有效途徑。過去30年整個經濟處於上升周期、貨幣化進程還在進行中，以不良資產為代表的金融風險在經濟快速增長和貨幣化過程中得以消化。但目前無論是經濟增長，還是貨幣化進程都難以達到過去的增速，中國經濟增長正處於從高速增長向中速增長的轉換階段，結構轉型的壓力加大，同時貨幣化也在逐步進入尾聲，因此，傳統政策邏輯需要作出重大改變，一方面要加強對融資主體和金融中介的市場硬約束，強化市場紀律，從源頭上控制金融風險的形成。另一方面，對存量的資產，可以採取更為市場化方式（如資產證券化）來處置消化。

（四）以金改配合財稅、要素價格改革等，提高改革協同效應

當前的經濟改革是一項系統性工程。財稅、金融等領域中體制機制性問題往往相互交織並彼此牽制，某一個領域改革的單兵突進難以取得實質效果，需要綜合改革舉措的統籌規劃。例如，金融市場改革的一個重要方面就是要形成具有市場約束力的政府融資主體，這涉及到財稅體制改革。金融市場機構投資者的培育又與養老金體系改革密不可分。

至於從三中全會部署看新一輪金融改革的基本框架和主要突破口，明日再談。

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